30年房贷与30年国债

摘抄

近期，商场存量房贷利率改革的预期再起，债市投资者关怀以下几点问题：1）刺激房地产计谋会提振经济上行预期，是债市利空；2）从银行信贷-债券比价视角， 将会进一步普及债券、尤其长债的相对价值，是债市利多；3）从银行净息差的角 度又要求银行欠债（MLF、OMO、进款利率）裁汰、又与刻下的长债利率限度突显 一个矛盾，那么咱们怎样看待此计谋对债市节律和结构的影响呢？

l 房贷的供需决定利率价钱，进而决定货币计谋节律，而非货币计谋决定利率。商场 有较多的不雅点觉得，货币计营利率决定商场利率。历程以前两年，咱们不息能发现， 出具相对较弱的住户中长久贷款社融数据后，货币计营利率改革这么的配对干系。 其实这暗含了，商场供需决定计营利率的因果干系。商场可能存在一种不雅点觉得即 便降息可能也不会提振地产销售。咱们则觉得从商品供需框架视角来看，降息是否 灵验似乎并不进犯，进犯的是商品自身存在着需求不及的问题，需求减少的商品价 格就会趋于下落。

l 房贷行动一个商品，濒临着需求大幅度减少，供需弧线的挪动要求 1）降价、2） 缩量。而因为计营利率，降价迟缓后，只可通过更多的缩量、早偿来完毕，咱们从 RMBS 的底层财富池、上市银行住房贷款存量上不错看到早偿的趋势，这进一步 催化了货币计谋奴隶量的下调。是以咱们觉得如果能对房贷自身的供需干系的研 究更坚实，是不错忖度货币计谋节律的。

l 住户财富收益率-欠债资本合手续倒挂，收缩债务从感性的财务秉承渐渐过渡到非理 性的安全感避险需求。现在住户濒临财富端收益率大幅度下落，与欠债端刚性资本 酿成大幅倒挂。咱们测算了住户财富端轮廓收益率、和住户欠债端的综搭伙本，我 们发现从 2020 年以来，这两者酿成了显著的“倒挂”，刻下的倒挂进程接近于 70BP，从最基本的跨期财务优化角度，现款偿还债务是一种终点感性的秉承。另 外，从近期的商场相通看，提前偿还房贷的行径照旧从单纯的感性财务测算，飞腾 到了对将来收入不安全感带来的避险需求。

l 银行资负视角：存量房贷利率调降下，进款利率仍要下行。提前还贷让银行的优 质、高息财富加快减少，而存量房贷利率的改革，又平直裁汰了银行高息财富的收 益率，从银行的视角看，怎样王人是亏本和息差收缩。是以“因为银行欠债资本的约 束，制约债券行情”是静态逻辑，动态的逻辑是，进款利率要奴隶“左脚踩右脚” 的形状下调。

l 长债利率与房贷利率怎样相互影响？住户的资负收益倒挂，或可能决定加权房贷 利率仍有较大的调降空间。从幅度上来看，存量房贷利率下调可能在 60-80BP 左 右。旧年 8 月地产缩小计谋改革后加权平均利率为 4.27%，而限制 2024 年 6 月， 金融机构个东谈主住房贷款加权平均利率为 3.45%，存量和增量利率之间仍有 82BP 的 压缩空间。另一方面，从裸露中长久贷款收益率的上市银行数据来看，现在平均水 平在 4.17%阁下，降至现在 3.45%的贷款利率水平还有 70BP 阁下的空间。

l 那么，存量房贷利率的调降怎样影响债市利率？利好长债利率。从信贷-债券比价 逻辑来看，现在长端利率诚然在历史低位，但比较于贷款的性价比如故更高。通过 测算财富 EVA 水平来看，限制现在 30 年国债为 2.31%，高于按揭贷款的 1.93%， 标明国债相较于信贷的建树性价比相对占优，若房贷利率下落，长债性价比将进一 步突显。趋势上，现在贷款利率的下落可能是当先于债券利率的大幅度下行的，那 么 80BP 的房贷利率调降幅度，在中长久来看，可能对应着 30 年国债收益率 20BP 阁下的降幅。

l 开辟在上述逻辑下，又怎样相识货币当局对长债利率调控的执着呢？咱们不妨将 限度长债利率下行速率、对存量房贷利率改革计谋的货币合作、对经济的救助性货 币计谋，行动三种正交事件去相识进行债券往来。

正文：

近期，商场存量房贷利率改革的预期再起，债市投资者关怀以下几点问题： 1）刺激房地产计谋会提振经济上行预期，是债市利空；2）从银行信贷-债券比价 视角，将会进一步普及债券、尤其长债的相对价值，是债市利多；3）从银行净息 差的角度又要求银行欠债（MLF、OMO、进款利率）裁汰、又与刻下的长债利率 限度突显一个矛盾，那么咱们怎样看待此计谋对债市节律和结构的影响呢？

1. 房贷的供需决定利率价钱，进而决定货币计谋节律，而 非货币计谋决定利率

1.1 现在房贷偿还情况怎样？

主要上市银行濒临提前还贷冲击，房贷余额无数下滑，不良贷款率走高。在 处于房地产贷款汇聚度责罚轨制的第一档和第二档所有 19 家上市银行中，2024 年上半年，14 家银行的个东谈主住房贷款余额较 2023 年底出现下滑，其中渤海银行 的下滑幅度最大，达到了-3.85%。此外，受房地产商场低迷、经济增长安祥、居 民收入减少等要素，大中型上市银行的不良贷款率呈增长趋势，银行财富质地下 降。

分银行类型来看，六大行受提前还贷的冲击较为显著，股份制银行提前还贷 压力较弱，但不良贷款率平均上行幅度更大。由于六大行行动披发房贷的主力军， 除邮储银行除外，其他五大行的个东谈主住房贷款余额从 2022 年底以来，一直处于下 降的趋势。2024 年上半年，13 家分类为第二档的银行中仅有 3 家个东谈主住房贷款 余额较 2023 年底有所增多，其他银行的贷款余额则出现下滑，且下落限度相对较 小。不良贷款率方面，裸露数据的多家银行推崇走高，第二档平均水平较旧年年 末上行 0.19 个百分点。

咱们从存量 RMBS 的底层财富池来看，早偿率核心水平举座呈飞腾趋势。早 偿率是指在住房典质贷款救助证券中，借债东谈主提前偿还贷款的比例。其中，2023 年 9 月早偿率的显著跳升源于存量首套住房贷款利率裁汰的计谋影响。限制 2024/7/31，存量 RMBS 年化早偿率 12 个月平均水平来到 23%的历史高位水平， 较岁首的 20%阁下进一步趋于上行。

实质上，从旧年下半年以来，个东谈主住房贷款余额就干涉了下行通谈，住户具 有较强的提前还贷意愿。同比增速在 2023 年 6 月运转转负，限制本年二季度末， 个东谈主住房贷款余额同比下落 2.1%，创 2020 年以来季度最大跌幅。住房贷款余额 的下行，意味着提前还款阵势的加重，印证了早偿率核心水平的抬升。可能的原 因在于，增量房贷利率下行大于存量房贷利率的下行，住户提前还贷意愿较强， 从这一角度来看，存量房贷利率的下行有其必要性和合感性。

1.2 从商品供需视角怎样相识？

商场有较多的不雅点觉得，货币计营利率决定商场利率。历程以前两年，咱们 不息能发现，出具相对较弱的住户中长久贷款社融数据后，货币计营利率改革这 样的配对干系。其实这暗含了，商场供需决定计营利率的因果干系。

若咱们不将房贷利率下调视作货币计谋降息的收尾，而从商品供需视角来看， 则是房地产供需情况决定了价钱水平，即房贷利率。那么，在供需结构中，需求 的减少就会带来商品价钱的下落。但如果此时，商品价钱在外生经管性力量的约 束之下不下落，那么就会反应为量的大幅减少，这也恰是现在地产所濒临的情况。 举例前述所说的住房贷款余额的减少。信贷的供需决定了中长久利率水平，货币 当局需适配基本面周期，进一时势产的供需决定长久利率水平。

商场可能存在一种不雅点觉得即便降息可能也不会提振地产销售。咱们则觉得 从商品供需框架视角来看，降息是否灵验似乎并不进犯，进犯的是商品自身存在 着需求不及的问题，需求减少商品价钱就会趋于下落，现在可能仍然处于这一过 程之中。从销售数据来看，30 大中城市商品房成交面积/套数当月同比仍在负向区 间，8 月同比增速辩别为-24.31%/-20.64%。7 月商品房销售额和销售面积当月同 比增速辩别下行至-18.52%和-15.39%，景气度仍然偏低，反应住户购房意愿仍然 较弱。

房贷行动一个商品，濒临着需求大幅度减少，供需弧线的挪动要求 1）降价、2）缩量。而因为计营利率，降价迟缓后，那么通过更多的缩量、早偿来完毕，我 们从 RMBS 的底层财富池、上市银行住房贷款存量上不错看到早偿的趋势，这进 一步催化了货币计谋奴隶量的下调。是以咱们觉得如果能对房贷自身的供需干系 的参谋更坚实，是不错忖度货币计谋节律的。

2. 房贷利率下落的潜在逻辑：住户财富欠债倒挂难以合手续

现在住户濒临财富端收益率大幅度下落，与欠债端刚性资本酿成大幅倒 挂。咱们左证积年来住户财富欠债表结构与各项财富、债务两头利率水平狡计 住户加权债务资本与加权财富收益率“剪刀差”。财富端主要筹商住房、答理 与相信产物。其中什物质产主要筹商住房，并使用房价两年年化收益与房价上 涨预期加权狡计住房投资收益率；金融财富主要筹商答理产物和相信产物。债 务资本主要为房贷利率和其他一般贷款利率。从狡计收尾来看：

2018 年以来，住户加权财富收益率干涉下行通谈。经测算限制本年 6 月， 收益率水平已下至 3%阁下的历史低位。与之对应的加权债务资本下行速率相 对较缓，2019 年末以来住户财富收益率与债务资本就呈现显著“倒挂”，现在 倒挂进程接近 70BP。

在倒挂之下，从最基本的跨期财务优化角度，现款偿还债务是一种终点理 性的秉承。1）从债务资本端来看：主若是以房贷为主的债务资本，房贷利率从 2015 年末的 4.7%下行至本年 6 月的 3.45%，降幅约 125BP 但对比地产销售同样 较弱的 2013-2014 年，下行速率和幅度仍有差距。2015 年末相较 2013 年末 房贷利率下行幅度达 183BP，而本年 6 月相较 2022 年 6 月降幅为 117BP；

2）从财富端来看：以银行答理为代表的住户财富端收益率较 2015 年末 出现显著减少，限制本年 8 月答理产物 3 个月预期年收益率月均水平为 2%左 右，相较 2015 年末下行接近 250BP，而咱们诈欺房钱、答理、相信收益率计 算的住户加权财富收益率从 2015 年末的 5.4%下落至现在的 3.1%，降幅接近 240BP，与房贷利率的下行幅度酿成接近 120BP 的倒挂。

住户财富收益率-欠债资本合手续倒挂，收缩债务从感性的财务秉承渐渐过 渡到非感性的安全感避险需求。前述只是是财务上的逻辑，从近期与商场的交 流来看，人人只是因为欠债较多就会产生很强的不安全感，关于提前偿还房贷 的行径，可能照旧从单纯的财务测算，飞腾到了对将来收入安全感不及带来的 减债避险需求。咱们从央行公布的城镇储户问卷拜访来看，现在住户关于将来 收入、服务的信心指数王人处于 2013 年以来的历史低位，关于服务和收入的预 期裁汰，也不深邃释住户秉承提前偿还存量贷款，裁汰债务的行径。

3. 银行资负视角：存量房贷利率调降下，进款利率仍要下行

从银行角度来看，现在银行尤其是中小行在财富端和欠债端濒临着贷款 增长不及、进款资本上行的情况，这也共同激动了银行净息差的合手续走低。

1）财富端：2023 年以来农商行、股份行贷款利息收入占比下行。以农商 行径代表的银行贷款增速显著下行，从 2023H1 的 10.34%下落至 2024H1 的 6.94%，同时国有大行贷款增速为 10.14%，大行贷款增速的合手续高于中小银 行，推崇出较为显著的挤出效应。

2）欠债端：以国有行径代表的银行进款资本显著上行，推崇出与进款利 率下调背离的走势特征。连年来，激动银行欠债资本下行已成趋势，其中大行 不息是进款利率调降的当先者，2022 年以来先后经历 4 轮进款利率调降，但 从进款资底本看却推崇出不降反升的特征。

3）净息差：从银行净息差的时辰序列走势来看，岂论是国有大行如故中 小银行净息差王人呈现出显著走低的特征，限制 2024 年二季度，农商行、股份 行和城商行净息差照旧下滑至 1.72%、1.63%和 1.45%的历史新低水平。

存量房贷利率调降有助于缓解银行财富端压力，但从净息差空间的角度 来看需伴跟着进款利率的进一步下行。提前还贷让银行的优质、高息财富加快 减少，而存量房贷利率的改革，又平直裁汰了银行高息财富的收益率，从银行 的视角看，怎样王人是亏本和息差收缩。是以“因为银行欠债资本的拘谨，制约 债券行情”是静态逻辑，动态的逻辑是，进款利率要奴隶“左脚踩右脚”的方 式下调。如果在较为刚性的欠债资本之下，贷款利率下行 25-50BP 可能会使 得银行平均净息差压缩到[1.1%,1.4%]的区间水平。因此咱们觉得，从减轻银 行压力的计谋预期收尾开赴，存量住房贷款利率调降后，进款利率仍要下行。

从具体的影响收尾来看，若存量房贷利率调降，一方面可能缓解提前还贷 带来的财富端压力，但另一方面也会带来银行净息差的进一步走薄，轮廓影响 可能取决于进款利率为代表的欠债资本是否同步下行。

4. 长债利率与房贷利率怎样相互影响？

住户的资负收益倒挂，或可能决定加权房贷利率仍有较大的调降空间。从 住户的感性行径上来说，财富端收益率必须高于或至少等于欠债端资本，住户 才有利愿加杠杆。若两者收益率出现倒挂，最合理的行径等于不进行任何贷款， 减债避险。行动占大头的欠债资本，房贷利率的下调关于缓解住户资负倒挂具 有进犯作用，由基本面所决定的房贷利率调降空间可能仍然较大。

从幅度上来看，存量房贷利率下调可能在 60-80BP 阁下。左证 2024 中 国区域金融运行叙述，旧年 8 月地产缩小计谋后有跳动 23 万亿元存量房贷利 率完成下调，改革后加权平均利率为 4.27%，降幅在 73BP。而限制 2024 年 6 月，金融机构个东谈主住房贷款加权平均利率为 3.45%，以此行动增量房贷利率 代表，则存量和增量利率之间仍有 82BP 的压缩空间。另一方面，从裸露中长 期贷款收益率的上市银行数据来看，现在平均水平在 4.17%阁下，降至现在 3.45%的贷款利率水平还有 70BP 阁下的空间。

计谋面上，房贷利率的下调也确有空间。在地产缩小计谋方面，旧年 8 月 和本年 517 出台了一系列计谋，本年 4 月政事局会议说起“蚁合房地产商场 供求干系的新变化……统筹参谋消化存量房产和优化增量住房的计谋要领。”， 7 月政事局会议也建议“趁早储备并当令推出一批增量计谋举措”，或标明接 下来下调存量房贷利率有一定可能性。

那么，存量房贷利率的调降怎样影响债市利率？如果从提振消耗的角度来看可能酿成利空，但咱们觉得这一作用可能相对有限，更多可能如故从银行 信贷与债券的比价逻辑上解读为利多：

1）参考旧年的调降幅度和利率推崇来看：8 月末地产缩小计谋出台，一线城市“认房不认贷”、首付比例与存量房贷利率裁汰，带动债市利率出现上 行，从 8 月末到 9 月上旬回调幅度在 10BP 以内；而本年 517 地产缩小计谋 的出台带来的利率回调更为有限；收尾方面，左证 23Q4 货政叙述，73BP 的 降幅对应每年减少借债东谈主利息开销 1700 亿元，不筹商其他要素，若调降幅度 达到 80BP，38 万亿的房贷可能精真金不怕火 3000 亿元阁下的利息开销，但这与旧年 70 万亿的最终消耗开销比较，可能关于经济的拉动也较为有限。

2）从信贷-债券比价逻辑来看：点位上，现在长端利率诚然在历史低位，但比较于贷款的性价比如故更高。通过测算财富 EVA 水平来看，限制现在 30 年国债为 2.31%，高于按揭贷款的 1.93%，标明国债相较于信贷的建树性价 比相对占优，若房贷利率下落，长债性价比将进一步突显。趋势上，现在贷款 利率的下落可能是当先于债券利率的大幅度下行的，那么 80BP 的房贷利率调 降幅度，在中长久来看，可能对应着 30 年国债收益率 20BP 阁下的降幅。

开辟在上述逻辑下，又怎样相识货币当局对长债利率调控的执着呢？我 们不妨将限度长债利率下行速率、对存量房贷利率改革计谋的货币合作、对经 济的救助性货币计谋，行动三种正交事件去相识进行债券往来。

5. 风险教唆

央行超预期收紧货币计谋、答理大限度回表激发商场波动、机构行径大幅趋 同酿成正反馈。

著述起首：德邦固收 原文标题《深度框架：30 年房贷与 30 年国债》作家：吕品 经历编号：S0120524050005 参谋助理 严伶怡

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